Ações da Volkswagen: um tesouro com grandes descontos

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O trecho a seguir foi extraído deesta carta de fundo.

A VW tem uma capitalização de mercado de ~ € 73 bilhões, distribuída aproximadamente 65/35 em ações ordinárias e preferenciais, que têm direitos econômicos iguais, mas as últimas não têm direito a voto. A análise abaixo sugere que não seria um resultado ridículo avaliar o patrimônio da VW em 2,5 vezes esse preço atual. Aceitamos que isso exigiria o cancelamento de alguns descontos e outras ações da administração para liberar o valor da marca nos moldes do carro alegórico Porsche AG (P911).

É digno de nota neste contexto que, há um ano, escrevemos[1] sobre o desconto em larga escala versus uma avaliação da soma das partes em que as ações da Volkswagen estavam sendo negociadas e destacamos os catalisadores de um IPO da Porsche AG em fechar essa lacuna. Fomos mais conservadores do que o hype prevalecente em torno da avaliação P911, mas, no entanto, sentimos que havia uma vantagem mais do que suficiente para fornecer um estímulo às ações da VW.

No ano seguinte, estávamos errados sobre o P911 e errados sobre o VW. As métricas de avaliação do P911 foram significativamente mais altas do que pensávamos ser razoáveis ​​e, apesar disso, o valor das ações da VW caiu - mesmo permitindo dois dividendos subseqüentes em grande escala!

Como guia, observamos que um artigo do FT de fevereiro de 2022 supunha que a VW venderia a Porsche AG por uma avaliação patrimonial de € 90 bilhões, que consideramos muito alta, e postulou um valor de € 60 bilhões. O IPO P911 no final de setembro de 2022 - a € 82,50 por ação preferencial - ficou um pouco mais da metade entre os dois - um valor patrimonial de € 78 bilhões (€ 38 bilhões antes; € 40 bilhões ordinários). A valorização de 43% no preço do P911 para € 118 - um valor patrimonial implícito de € 112 bilhões superou nosso pensamento na época. Portanto, tomar a participação de 75% da VW na Porsche AG implica um valor de pouco menos de € 84 bilhões – € 24 bilhões a mais do que pensávamos, equivalente a cerca de € 48/ação da VW (preferenciais e ordinárias). Vale a pena notar que, no período intermediário de 31 de março de 2022, muitos preços de ações de empresas de bens de "luxo" estiveram em alta com o aumento da lucratividade das margens crescentes, a reabertura da China e o argumento "ricos ficando mais ricos com a inflação". Por exemplo, o rei das ações de luxo, OTCPK:LVMHF) subiu quase 28% de € 660 desde 31 de março de 2022.

Nosso investimento na VW tem sido em ações preferenciais; desde 31 de março de 2022, eles pagaram € 26,62 em dividendos (maio de 2022 € 7,56; janeiro de 2023 € 19,06), mas mesmo adicionando esses pagamentos ao preço vigente de € 125,64 nos deixa cerca de 4% abaixo do preço de € 157 no final de março 2022.

Portanto, é claro que os mercados têm uma visão ainda mais sombria do que em março de 2022 – logo após a invasão russa da Ucrânia – sobre o valor do “resíduo” dos ativos da VW. Em nossa opinião, essa é uma abordagem especialmente pessimista. Desde a divulgação das demonstrações financeiras do Grupo VW em meados de março, como resultado da separação do P911 e outras mudanças nas métricas de avaliação global, uma avaliação ainda mais profunda da VW é possível e mostra que o desconto em nossa estimativa de valor justo de As ações da VW aumentaram para 60%.

A VW é um verdadeiro tesouro de ativos; nossa metodologia é avaliar os componentes identificáveis ​​– especialmente os dois spin-offs listados P911 e Traton a preços de mercado – separar as empresas associadas (com o devido cuidado, visto que duas são de propriedade de P911 e Traton), avaliar o potencial para um spin Lamborghini para fora, coloque um valor adequado (se conservador) no VWFS e veja o que está pagando pelo negócio de ICE de marca principal. Ou melhor, o que estamos sendo pagos para possuí-lo.

A VW (controladora) possui participações em quatro empresas de capital aberto, conforme segue:

Uma participação de 10,3% na Traton foi desmembrada em junho de 2019 a € 27/ação; as ações subseqüentemente atravessaram mínimos abaixo de € 12,50, mas nos atuais € 18, têm uma capitalização de mercado de € 9 bilhões. No entanto, a empresa trabalha sob uma carga de dívida líquida - excluindo arrendamentos e financiamento de recebíveis - de € 10 bilhões e restringiu o fluxo de caixa no AC22 devido ao aumento do capital de giro, apesar da lucratividade ajustada (para a Ucrânia) significativamente melhorada. A Traton tem fortes carteiras de pedidos que está lutando para atender devido a problemas na cadeia de suprimentos; A orientação CY23 sugere que a empresa obterá lucro operacional não financeiro de € 2,9 bilhões e terá fluxo de caixa livre positivo. Com base nisso, as ações são negociadas a ~6,6x EV/lucro operacional.